La tourmente du marché obligataire français met la BCE à l’épreuve à l’approche de sa décision sur les taux

Les rendements des obligations souveraines françaises ont bondi à des plus hauts de plusieurs années, plaçant la Banque centrale européenne dans une position délicate à l’approche de sa décision sur les taux, jeudi prochain. Le rendement de l’obligation souveraine française à 10 ans a dépassé 5 % mercredi pour la première fois depuis 2002, et s’est maintenu au-dessus de ce seuil vendredi. L’écart avec les obligations allemandes à 10 ans s’est creusé au-delà de 170 points de base, tandis que le rendement à 30 ans a atteint 5,5 %, avec un différentiel de 184 points de base par rapport à son équivalent allemand. Les contrats d’échange sur risque de crédit (CDS) sur la dette française à cinq ans ont franchi jeudi le seuil des 100 points de base, un niveau inédit depuis octobre 2012.

Cette vague de ventes traduit les inquiétudes des investisseurs quant à la situation budgétaire de la France. Les parlementaires sont divisés sur le budget de l’année prochaine, qui prévoit 43 milliards d’euros de coupes dans les dépenses et des mesures de recettes supplémentaires, mais le gouvernement ne dispose pas de majorité pour le faire adopter. Moody’s, qui note la France Aa3 avec une perspective négative, doit rendre son verdict vendredi soir, et une dégradation est largement anticipée. Une baisse d’un cran à A1 alignerait Moody’s sur S&P et Fitch.

La BCE écarte l’idée d’un sauvetage immédiat

La présidente de la BCE, Christine Lagarde, a minimisé les espoirs d’intervention. S’exprimant en marge des assemblées annuelles du FMI et de la Banque mondiale à Bangkok la semaine dernière, elle a déclaré : « il existe des circonstances particulières qui font que certains pays sont plus affectés, la France étant un cas d’espèce. » Elle a souligné que « la solution première et principale se trouve chez elle, en France. Et elle relève des politiques budgétaires. » Mme Lagarde avait auparavant déclaré au Parlement européen le 28 septembre que les taux à long terme « ont nettement augmenté, ce qui va ralentir la croissance ».

Le gouverneur de la Banque de France, Emmanuel Moulin, a indiqué vendredi dernier que les conditions d’une intervention de la BCE n’étaient pas réunies à ce moment-là, en l’absence de fragmentation financière dans la zone euro. Les deux responsables se sont exprimés avant que le coût d’emprunt français à 10 ans ne dépasse 5 %. La BCE dispose d’instruments tels que l’Instrument de protection de la transmission (TPI), créé en 2022 mais jamais utilisé, qui permet d’acheter la dette de pays dont les coûts d’emprunt augmentent d’une manière jugée injustifiée au regard des fondamentaux. Toutefois, les critères d’éligibilité incluent le respect des règles budgétaires de l’UE et le maintien de la dette sur une trajectoire soutenable. Le ratio d’endettement de la France s’établit à 119,1 % du PIB, et les négociations budgétaires n’offrent guère de perspective de réduction rapide du déficit.

Pression des marchés et dilemme politique

Carsten Brzeski, responsable mondial de la macroéconomie chez ING, a relevé dans une note aux investisseurs jeudi que « le marché obligataire a pris le relais de la BCE ». Il estime que, pour la France, la récente hausse des rendements équivaut « à s’y méprendre à une hausse de 50 points de base » en termes de resserrement des conditions financières. M. Brzeski s’attend à ce que la BCE attende les nouvelles prévisions de ses économistes en décembre avant de décider de sa prochaine orientation de taux. Il a averti que « la barre pour activer le programme d’achat d’obligations de la BCE reste haute », et que, pour la France, cela impliquerait au minimum l’adoption d’un budget complet. Agir trop tôt, selon lui, pourrait être interprété comme un financement monétaire de la dette d’un pays peu disposé à respecter les règles.

La BCE a relevé ses taux à deux reprises cette année, portant le taux de dépôt à 2,5 %, mais l’inflation dans la zone euro a bondi à 3,8 % en septembre, sous l’effet des prix de l’énergie. Les rendements allemands ont grimpé depuis septembre, et M. Brzeski estime que l’effet sur la croissance et l’inflation équivaut à peu près à une hausse de 25 points de base. Il considère la réunion sur les taux de la semaine prochaine comme « sans surprise sur les actes, mais clairement pas sur les mots ». De leur côté, les syndicats français, déçus après une rencontre avec le Premier ministre Sébastien Lecornu mercredi, appellent à une grande mobilisation le 5 novembre. Sophie Binet, à la tête de la CGT, a exhorté à « généraliser la grève ». Le préfet de police de Paris, Patrice Faure, a conseillé aux chefs d’entreprise de recourir à des sociétés de sécurité privée en prévision des manifestations.

Les options possibles de la BCE

Si la tourmente se propage, la BCE pourrait activer le TPI ou le programme d’Opérations monétaires sur titres (OMT), créé en 2012, qui permet des achats illimités d’obligations à court terme d’un pays en difficulté. M. Brzeski s’attend à ce que la BCE suspende discrètement la réduction de son portefeuille obligataire et réinvestisse de manière flexible les titres arrivant à échéance, comme pendant la pandémie de COVID-19. Il voit dans le TPI un dernier recours si la tourmente gagnait d’autres marchés obligataires de la zone euro. Si la France continuait de ne pas respecter les règles budgétaires de l’UE, il a suggéré que « la BCE pourrait même envisager d’acheter des obligations de presque tous les pays de la zone euro, à l’exception de la France ».